La última semana estuvo cargada de noticias importantes. La primera fue el canje de deuda del Tesoro de corto plazo, luego se conoció la suba de tasas del BCRA, posteriormente el dato de inflación de julio (récord de 7,4% mensual) y finalmente se conoció que el Tesoro logró captar financiamiento neto en el mercado. Son noticias relevantes que marcan un cambio de tendencia con respecto a lo que se venía observando en las últimas semanas.
Una de las preocupaciones que enfrentaba el Tesoro era la necesidad de mejorar el perfil de vencimientos de la deuda en pesos. En junio debió interrumpir su estrategia de ir ofreciendo instrumentos más largos o canastas de bonos que permitieran extender los vencimientos más allá de la incertidumbre electoral.
Cuando esa estrategia ya no fue posible, porque el mercado de deuda CER ya no tenía el mismo nivel de demanda y se había producido un fuerte ajuste de precios, retornó el esquema de emisiones cortas.
La consecuencia de ese proceso fue una gradual acumulación de vencimientos de corto plazo. Mejorar ese perfil era un objetivo central, porque se convertiría en una señal contundente que ayudaría a mejorar las expectativas.
Con ese objetivo, el Ministerio de Economía ofreció primero un canje con un instrumento Dual, que ofrece como rendimiento el valor más alto entre el ajuste del tipo de cambio o la inflación. Se abrió el canje permitiendo el ingreso de los instrumentos en pesos con vencimientos entre agosto y octubre.
Sobre un total de $2,4 billones de pesos, se obtuvo un 85% de aceptación. Esa cifra implica una reducción sustancial de los vencimientos de los próximos 3 meses y deja un camino más sencillo para buscar el fondeo neto necesario para cubrir las necesidades del Tesoro en lo que resta del año (estimadas originalmente en $880.000 millones).
El elevado nivel de participación se logró presumiblemente con un 100% de participación de las tenencias del sector público (BCRA y ANSES) y un 65% de los tenedores privados.
Una confirmación del impacto positivo en las expectativas de esta operación es la licitación que se desarrolló dos días después. Ahí logró un financiamiento neto por $85.000 millones ($57.000 millones con vencimiento en 2023) cifra que ayuda a cubrir las necesidades financieras del Tesoro.
Para lograr este interés, el Tesoro empezó a convalidar mayores niveles de tasas de interés. Política que se complementó con una fuerte suba de las tasas de interés del BCRA. El nuevo corredor de tasas quedó con los Pases a 1 días con un rendimiento mensual del 5,44%, las Leliqs a 28 días con 5,72% mensual y las Ledes a 90 días rindiendo 5,78% mensual.
Estas tasas de interés buscan aproximarse a las expectativas de inflación. Si tomamos como referencia de las expectativas de inflación del REM, las cifras lucen consistentes con dicho escenario, ya que las tasas de interés actuales solo quedan negativas en el tramo más corto y por poco tiempo. Si se toma como referencia la inflación mensual promedio ya desde octubre las principales tasas son neutrales o positivas.
Hasta ahora no se venía logrando alinear las tasas de interés con las expectativas de inflación. Esto se agravaba además cuando los datos reales de inflación eran mayores que la inflación esperada. Por ahora se ha logrado el primer paso, que es tener tasas alineadas con la inflación esperada. Ahora resta que la inflación empiece a converger para que efectivamente se logren tasas reales positivas.
La otra referencia para la política de tasas de interés es el ritmo de devaluación. Esto es clave, porque es riesgoso que se sostengan tasas de interés muy por debajo del ritmo de depreciación. Ese esquema de tasas, como estaba vigente hasta hace pocos días desincentiva la liquidación de divisas, porque les ofrece a los exportadores la posibilidad de retener productos y financiarse en pesos. El aumento del tipo de cambio más que compensaba el costo financiero en pesos.
Por eso el nuevo esquema busca el equilibrio de las tasas de interés y pone un techo al ritmo de depreciación, que con estas tasas se ubicaría en torno al 5,4% mensual. Si la inflación superaba los valores esperados por el mercado, podría ser necesaria una nueva suba de tasas, pero por ahora luce adecuada a las expectativas mayoritarias.
En cuanto al ritmo de depreciación, dado este nivel de tasas, podría ubicarse entre 5% y 5,4%. No parece tener margen para ir arriba de ese valor. Si el BCRA busca un ritmo algo mayor, debería buscar herramientas para incrementar las tasas activas de corto plazo en el segmento mayorista. Algunas medidas ya han tomado esta misma semana, subiendo las tasas cortas y permitiendo a los Fondos Comunes de Inversión colocar sus fondos en Pases. Esa alternativa de inversión de bajo riesgo pone presión sobre la tasa de Caución en pesos de muy corto plazo.
El foco de corto plazo estará puesto en ver cómo se equilibran las tasas de interés y si efectivamente se logran niveles de inflación decrecientes o se necesita volver a recalibrar las tasas.
